2023H2短文笔记

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Will a Cooler Labor Market Slow Supercore Inflation?

  • Core PCE首先移除了能源和食物项
  • Core PCE进一步分解为Core Goods 和 Core Services

  • Core Services里移除掉Rent inflation，剩下Supercore inflation
  • 观察Phillips curve在service sectore的图形，21年的是更陡峭的。但其中主要是rent inflation贡献了


  • 即在shelter部门，失业率的下降会导致通胀更快更多地上升

Reducing Inflation along a Nonlinear Phillips Curve

  • 用失业率比职位空缺率来反映劳动市场的紧张程度，比率的下降代表每个空缺职位对应更少的求职者了，公司更难招到合格的员工，劳动力市场更紧张


  • Fitting unlinear model之后，现在在曲线的左上角。想要下移到目标通胀，就要或者增加失业率，或者降低职位空缺率。
  • Fed 6月的SEP中预测2024年PCE 2.5，代到曲线中对应着比率是1.3，而现在是0.6。为达目标，或者失业率上升到4.5%，也是SEP的预测，与此同时职位空缺率下降到3.6%。

Debt, Deleveraging, and the Liquidity
Trap - Eggertsson & Krugman

  • 费雪的债务通缩：
    • 债务清偿引发资产廉价出售
    • 存款收缩，流通速度下降
    • 价格水平下降，美元购买力上升
    • 企业资产净值进一步下降，加速破产
    • 产出、交易、雇佣减少
    • 悲观预期
    • 储币行为和存款货币流通速度进一步下降
    • 名义利率下降，真实利率上升
  • 在辜朝明，明斯基，费雪的事情同时发生时，就是一个颠倒的世界：价格越低，总需求越低
    • 节约悖论 paradox of thrift：个人选择节俭，总需求更弱，收入进一步下降
    • 努力悖论 paradox of toil：越努力降低成本，价格水平下降，引发更严重通缩，实际债务更重，需求进一步萎缩
    • 灵活性悖论 paradox of flexibility：价格越灵活，价格下行压力越大，真实债务上升越快，经济越恶化。

前几天美联储挂出了一篇工作论文，题目叫“Monetary Transmission through Bank Securities Portfolios”，基于年初的SVB破产事件，讨论了新的一条货币政策影响银行信贷的途径——证券持仓（亏损）渠道。

1、美国银行业的资产端以贷款为主，准备金和证券为辅。其中，证券又可划分为持有至到期（HTM），可供出售（AFS）以及交易型金融资产（trading asset）三类。目前，美国银行业中HTM证券占总资产比例大约14%，AFS占比大约4%，这二者记在银行账（banking book）下。交易型金融资产占总资产比只有0.7%，通常记在交易账（trading book）下。

2、HTM和AFS两种会计处理对银行来说各有优劣

HTM的好处是市价波动所带来的未实现损益不影响资产负债表和利润表，只需要在财报中披露即可。如果银行想把HTM重分类为AFS，那么需要遵循“污染原则”——即类似的HTM证券都必须重分类为AFS——除非重分类是因为证券发行人的评级遭遇下调或者监管等外部不可抗力导致的。

AFS的好处是可以在到期前出售，但其市价波动必须计入AOCI（累计其他综合收益）并影响银行的股权账面价值。如果要把AFS重分类为HTM，虽然不需要遵循“污染原则”，但有可能需要以AFS资产的市价入账，并将之前的AOCI一次性确认损益，因此不必然能够规避账面损失。

3、AOCI是否影响监管资本，取决于银行的类型。

AOCI对所有银行而言都属于（影响）净资本，但它不必然属于（影响）“监管资本”（regulatory capital），例如常见的一级核心资本（CET1）就是监管资本概念。2013年之前，美国银行业监管将所有银行的AOCI都剔除出了CET1的计算，但2013年正式推出的Basel III则要求2500亿美元总资产以上，或者100亿对外净敞口以上的银行需要将AOCI纳入CET1的计算。2019年随着美联储的裁剪规则落地（相当于美国版本的Basel III）,其正式要求系统重要性银行（GSIBs，Category 1）和7000亿总资产或750亿对海外敞口的银行(Category 2）需要将AOCI纳入CET1。在下文中，我们称CET1受AOCI影响的银行为AC银行，其他银行为NC银行。简单来说，AFS市价波动导致的AOCI变化会影响AC银行的监管资本，但不影响NC银行的监管资本（图1）

4、利率互换衍生品和HTM会计处理，是银行对冲利率风险的两个手段。

证券市价会受利率波动影响，因此银行时刻面临着利率风险（interest risk）。最简单的风险对冲方式是将证券记为HTM——这至少从会计和监管上规避了利率对资产账面价值和监管资本的影响。但这种做法并不够。一方面，市场参与者往往关心的是银行资产或股权的“经济价值”而非“会计价值”。例如我们常用的有形普通股本（tangible common equity, TCE)就会无视会计操作而将证券的市价波动纳入资本计算。另一方面，银行也需要持有一定的AFS以确保随时都可以出售。对于这些AFS资产，还是需要进行对冲。最常见的对冲方式是通过利率互换（IRS）来进行。例如银行如果想对冲长久期证券的利率风险，可以通过“支付固定利率，接收浮动利率”来缩短久期，这叫做“公允价值对冲”（fair value hedge）。

5、根据美联储FR Y-14Q监管报表，截至2021Q4加息启动前，银行业证券持仓中美债和MBS占据了大约85%的比例，其中美债30%，Agency MBS 54%。从会计处理上看，大约40%以HTM计量，60%以AFS计量，包括50%的未对冲AFS和大约10%的经公允价值对冲的AFS（图2）。从具体对冲的风险来看，大约85%是对冲利率风险，11%是对冲外汇敞口。从被风险对冲的资产类型看，主要标的是美债（65%），随后是Agency MBS和其他主权债（图3）。

6、AC和NC两类银行在证券增持和处理上有显著差异。

疫情后，美国银行系统因为财政大量发钱而面对了存款的大量流入。对比AC银行（AOCI影响监管资本）和NC银行（AOCI不影响监管资本），有三个观察（图4）：

（1）AC银行的证券持仓增速更慢；

（2）AC银行更多地将证券以HTM方式计量；

（3）AC银行大幅增加了对AFS证券的利率对冲。

这符合直觉，即AC银行因为监管资本更容易受到AFS市值波动的影响，因此在增持证券、风险对冲和会计处理上都更为“审慎”。

7、AFS证券价格波动对银行信贷投放有什么影响？

文章发现，那些AFS证券亏损较大的银行，往往更少的进行放贷，具体影响幅度大约为AFS证券每损失1块钱，信贷投放就下降0.2块钱。而HTM证券的亏损对银行信贷行为的影响很小且并不显著。

8、为什么AFS亏损会拖累银行信贷？

文章发现这种“AFS证券亏损导致银行惜贷”的现象在AC银行，或资本充足率偏低的银行身上更为显著。这意味着，AFS亏损拖累信贷的机制很有可能是因为AFS亏损会冲击银行资本充足度，进而导致银行倾向于回收信贷而非新增信贷，原因是信贷的风险资本占用高于（贷款回收后的）准备金的风险占用。

此外文章还发现，即便控制了存款外流、银行净息差等因素，AFS市值下跌仍然会拖累信贷投放，这意味着证券亏损渠道对银行信贷的影响与存款外流（DSS，2017）、息差受损（Gomez et al, 2021）等渠道不同，是新的货币政策传导路径。

9、总结来看，货币政策的传导效果与银行的证券持仓高度相关：当银行持有更多的未进行利率对冲的AFS证券，且AFS下跌导致AOCI下降会直接影响银行的监管资本时，加息对信贷的紧缩效果就会尤为明显。

Source: Degg_GlobalMacroFin

解释美国低通胀 HKMA研究备忘录

逻辑：劳动市场变紧，工资上升，如果劳动生产率增长不够，单位劳动成本上升，传递给下游物价上升。

文章出发点先论劳动力市场的紧张程度，一个观点是失业率的下降可能是因为劳动力结构的变化，具有更高失业率的青年占比降低，所以实际上的紧张程度会更低些。另外一个因素是全球化，新兴国家的劳动力加入了竞争中，造成工资下降趋势。

接着论述劳动力的变紧没有转化成工资压力，支持观点有：

  • GFC后结构上的变化，part-time转为full-time通常拿了below-average的工资，另一部分拿高工资的那一代人退出
  • Self-imployment的增加支持工资下降
  • 工会人员数量的减少，可能代表工会力量的减弱，支持工资下降

论证并未传递给下游的理由有两点

  • 全球化导致的竞争，加价失去市场
  • 网购化的流行促使通胀降温

徐高：理解我国地方债问题的三个维度

  1. 数据
  • 政府债务总量不算大：25.9万亿中央政府债务+35.1万亿地方政府债券+12.4万亿城投债。窄口径占GDP的60%（2022年）
  • 中央政府债务占比显著偏低：信用债利差近年已显著拉开，如云贵地区
  1. 中国模式的维度
  • 地方政府发行地方债搞基建投资，通过卖地来变现基建投资的社会效益，偿还之前借的债
  1. 央地关系
  • 分税制改革要增强中央政府财力，从而让中央政府可以在地区间做更有力的财政转移支付，从而平衡地区间发展差异

李蓓：美元黄昏

  1. 美国经济的变化
  • 今年经济韧性超过市场预期
  • 但现在信贷指标、成屋销售、消费者信心和预期都转头向下
  • 支持美国经济韧性的是财政，目前滚动赤字占比GDP已到8.5%，2024年预算目标是6.8%
  • 未来利息支出/GDP将继续上升，还息压力大，财政赤字减去还息，支持实体经济力度下降
  1. 美债利率为什么创新高
  • 供应端：下半年发债量大幅上升
  • 需求端：银行业风暴过后美联储继续缩表
  1. 美联储的问题
  • 资产占比GDP已经达到36%
  • 负债端挂钩短端利率，资产端挂钩长端利率，利率倒挂下全年预计亏损超1000亿美元

李蓓观点：美国财政将面临实质性收缩，经济将出现深度衰退，美债利率会大幅下行

  1. 为什么人民币资产会崛起
  • 逻辑：持续高企的贸易顺差带来持续的中长期资本流入，更多资本积累，意味着有条件实现更低利率，并不影响币值长期稳定。
  • 地产和地方政府占用太多资本推高实际利率的过程已经逆转

231026 美国房地产市场的逻辑

从规模上看，成屋市场是比新屋市场占比更大的，但新屋是签订合约是就被统计，此时房屋可以处在任意建造阶段，可以视作房地产市场的领先指标。

发现在房贷利率这一年开始上行的阶段，成屋库存和新屋库存都开始走低

主要因为高利率环境下居民不愿意买新房还高房贷，新屋销售走低同时前期已开工的库存消化不掉，库销比就比较高。而成屋拥有者都在20年低利率环境下置换了房贷，不愿出售，空置率和出租率都在低位。

对租金的影响三方面：一是房价上涨，因为租售比的要求，要求租金提高；二是房贷利率可能都超租金的情况下，购房者选择租房；三是成屋库存低，自用率高，出租供给减少

需求端：

  • 长期人口
  • 家庭形成
  • 房屋自住率
  • 空置率
  • 流动性及利率

供给侧：

  • 成屋库存水平
  • 房地产商拿地能力
  • 开工和施工进展：一般新屋新建周期在1年

20231027 高盛原油、宏观研讨

  • 预测2023年市场上有平均80万/桶的供应缺口，但目前有约600万桶/日的剩余产能在中东可以释放
  • 目标价位80-105 （OPEC定价权强）
    • 105的原因在于油价上到110-120高位，竞对资本投资会上升，长期相当于增强竞争对手实力
    • 80的底线在于，80接近页岩油的成本。
  • OPEC定价能力上升的原因，页岩油供应弹性降低，资本再投资率低，上游挣到钱不希望再加到投资里，而是希望稳定分红

231031 美国企业端的情况

边际上融资成本上行很高位

企业2020/2021发了大量债务，债务墙在2024/2025年

存量债务的利率，高收益中枢在5.5，投资级别在4

目前企业端现金占比总资产还是在高位

小企业的情况是偿债占比更多

有接近一半的占比是浮息债，但另一半的久期非常长

整个私人部门是有盈余的，不像2000和2006年

从资产负债表的角度和现金流量表的角度看，小企业目前是比较健康的，但风险在于小企业对信贷更加敏感

美国国债情况，付息占比GDP和支出

20231101 王圆总股票量化策略分享

  • 策略分类

    • T0：极端依赖成交量，一般在开盘半小时完成大部分交易
      • 时间序列：每个股票单独交易，以秒为单位
      • 截面交易：全市场股票一起打分，以分钟为单位
    • Alpha选股：对成交量不敏感，预测1d到10d
      • 中高频：价量为主，换手相对较高
      • 中低频：基本面为主，换手相对较低
        • 对齐交易或者事件驱动交易

  • Quant流程：

    • 数据清洗/特征工程
    • 统计建模
    • 组合优化：目标函数、马科维兹最优（多期有效边界）
    • 业绩归因

231107

艾摩宏观：中印两个经济体的故事

  • 印度国民收入到达一个阈值，能源密集型电器和汽车变得更加普及，预计印度对大宗商品尤其能源的需求会大幅增加

  • 中国和印度的差距GDP增速从2010年代末开始超过中国。
  • 中国过去低消费和高储蓄是大规模工业化和现代化的关键支持因素，印度在这一点上像中国
  • 印度经济结构和中国相比服务业占比差不多，农业多而工业少。印度制造业总产出占比全球2.9%，而中国有31%
  • 印度利息支出占比政府收入25%，是新兴市场中最高的，过去历史上财政赤字远大于中国，但近几年缩小了
  • 贸易总额占比GDP在GFC之后一直高于中国，表明经济开放水平更高。全球服务贸易份额远高于中国，服务贸易顺差，可贸易商品逆差。和中国正好相反
  • 收到的FDI小于中国，但新增的已经超过中国了
  • 中国外汇储备有3万多亿，是印度6倍多，但占比GDP看不相上下，中印外债还本付息率都是EM中最低的
  • 国内信贷看，政府部门杠杆都在80上下，居民部门中国上到60多，印度一直在40左右，企业部门中国上到160%，印度较低在不到60%
  • 石油和煤炭占印度能源消耗80%以上，过去二十年中，能源结构变化很微小
  • 印度生育率高于中国，但劳动参与率、入学率、城镇化率都显著低于中国

艾摩宏观：Fiscal policy, treasuries & the dollar

  • 近期10Y收益率的上行如果只是对财政的担忧的话，那应该是收益率曲线同步上行，并且美元走弱。就像去年英国tax cuts之后Gilt yields升高，英镑贬值
  • 财政推高利率是传统途径，推高总需求，使得fed加息，导致高利率强美元
  • Global savings glut在2000-2010是因为DM和石油国外汇储备的上升。现在外汇储备不再上行了，但是中国、欧洲、日本和GCC（海湾阿拉伯合作国家委员会，7个）的CA都是顺差，也要投入美元资产

231108 华泰深度 美国产业政策的短期影响和长期回报

  • 狭义的产业政策在产业中挑选赢家，各个部门之间横向分配资源
  • 广义的产业政策包括一切促进经济发展和提升效率的政策，各个阶层收入群体直接纵向分配资源

产业政策的核心是对资源配置出现的市场失灵进行政策性干预，通常两种：外部性和协调失灵

传统新自由主义对产业政策的实践持批评态度，但近年来产业政策重新回到政策和学术视野，包括发达国家也广泛使用

  • 高收入国家是产业政策的主要使用者，当代产业政策更多采用促进出口相关，而较少采用贸易保护相关

  • 二战后美国产业政策更偏向功能型、支持研发和创新

    • 1945 - 1979：国家安全名义实施产业政策，国防高级研究计划局、传统制造业的广泛贸易保护
      措施
    • 1980 - 2009：扶持战略性新兴产业，美国国家纳米计划，《国家氢燃料研究计划》
    • 2010 - 至今：供应链安全，2009美国复苏和再投资法案、2012先进制造业国家战略计划、2017年税收减免与就业法案、2021-22基建、芯片和通胀削减法案

  • 美国产业政策分为贸易政策、对特定公司的补贴以及、R&D补贴这三类。

    • 贸易政策方面只有汽车行业取得成功，上世纪80年代，日本汽车生产商迁移到灭国
    • 对特定公司补贴：成效甚微
    • 对R&D补贴：成效显著，国防部高级研究计划局DARPA使得军事技术领先，还对其他科技领域有溢出

231110 鲍威尔在IMF讲话

  • 回顾过去这轮通胀的问题。21年3月通胀刚起来的时候，Fed认为原因在疫情影响的总需求、供应链断裂、劳动力供给的锐减。供需主要影响受疫情影响的方面 — 商品。所以认为这些因素会消退地很快。虽然21年5月开始核心PCE连续下滑了5个月，但是从21年Q4开始供应链的restoring进展缓慢，劳动力的修复也很差，同时需求端强劲，导致通胀一直持续，未来供给端的改善还能有多少影响并不清楚，主要的限制还是来自于货币政策对需求断的抑制

  • 很多年以来，一直认为货币政策不应该对供给端冲击有过多反应。供给冲击对价格和就业的影响是相反的，价格上升、就业变差，但是货币政策的效应是同向的，价格下降、就业变差。所以应对供给冲击时，会加剧就业变差的情况，不应有太大反应。另外供给常因为商品和能源价格的波动，货币政策比商品市场的起效要落后很多

  • 当疫情影响真正过去之后，利率水平设定到多少合适？疫情前很多发达经济体都是面临ELB的限制，在2024年下半年会讨论货币政策框架

中信 国别产业研究系列

出口替代

  • 越南：外资流入带动进出口增长及产业升级趋势。
    • 出口加工型经济：进口原料 - 加工制造 - 出口成品
    • 出口升级路径很像中国：原材料 - 处级品 - 中高端制成品
    • 电子机械类占比接近一半、纺织鞋类及家具占比2成
  • 印度：制造业基础薄弱
    • 未来消费电子产业链可能上升
    • 我国对印度投资较少，印度经贸和欧美国家关系更密切
    • 印度服务贸易占比较高，持续上升

寻找产业链韧性提升的方向

  • 中、美、德分列全球贸易网络中心前三。后面是日本、法国、印度、意大利、韩国等。日韩半导体产业链、法国尖端制造、意大利高端成衣。
  • 美国制造业利得率约42%，企业利得率约18%，高于中德日。我国产品平均附加值、制造业投入产出比、制造业利得部门间分配等方面仍有进一步提升和完善。

  • 高中心度产品主要集中在技术密集型行业，贸易重要性更高，主要是内在价值高，同时平均单价更高。
  • 机电设备、光学仪器等行业全球出口来源最为集中，而我国在上游资源品等方面对外依赖度很高

  • 拜登政府将产业链回流分为友岸外包、近岸外包、在岸生产三种，层层递进

  • 美国对华投资的变化：传统制造业减少、新兴制造业减缓、服务行业增加
    • 传统制造业：采矿、化工、机械设备等
    • 新兴制造业：计算机等电子设备、信息产业，转向投了欧洲
    • 金融、批零等服务业投资持续增长，中国在吸引外资准入进一步开放会不会有拐点？
  • 中、德、韩、日为主要的岗位流出国。德国受影响挺多的
  • 我国对外投资持续扩大，集中在欧洲、东亚、西亚、撒哈拉非洲地区，产业上集中在能源、交通运输
  • 美国制造业回流的影响，我国在半导体和生物医药方面的产业链韧性需提升

  • 对美国通胀来说，一方面提高全要素生产率是降通胀，另一方面全球化的受阻是推升通胀中枢的。但是一项的作用应该更大些，提升全要素生产率可能不是全部企业

  • 识别美国商品进口对我国的依赖程度：非源于美国的商品出口中心度指数 & 商品自中国进口占比

    • 集中在钢铁、机械制造、电气制造，电子制造等领域
  • 我国对美投资：制造业规模最稳定，内部重点是交通设备

中金 美国再工业化研究

  • 美国再工业化处于初步阶段，受政策驱动，高度结构化：半导体、电子电气、机械景气度高
    • 宏观固定资产投资
    • 微观企业资本开支

  • 奥巴马时期：美国汽车产业受益于政府补贴、道路设施建设等政策而受益较多
  • 特朗普时期：通过贸易审查等方式对可能危害本土本国制造业的进口商品进行针对性处理；吴无威胁的商品，则通过《美国制造业竞争力法案》等法案降低企业原材料进口成本
  • 拜登时期：关注芯片、半导体等高新技术产业
    • 通胀削减法案：为在美国自由贸易协定国内生产和销售新能源汽车的企业提供税收优惠，其他国家生产则没有
    • 芯片法案：芯片生产和制造商提供税收减免，设立政府产业基金
    • 基础法案：政府所需采购的基建设施项目优先自美国本土建筑商
    • 对其他产业，搭建产业链联盟，对关键领域施加特别关税
  • 企业资本开支：标普500非金融企业资本开支同比增速放缓
  • 制造业占比尚未抬升，就业结构仍以服务业为主。投资景气度最高的电子电气行业就业人数占比尚未抬升。

  • 供应链的脆弱性：进口依赖度（制造业回流，高端） vs 进口集中度（产业链重构，中低端）

由 刘元春 解决消费率过低问题 一文的想法

  • 我们的消费增速接近2位数，消费提升是世界上最快的了，不能说消费不行
  • 问题是消费不足，最终消费率过低，低于发达国家，也低于一些东南亚国家。同时结构上居民、家庭消费率也低
  • 近年出口下行，消费的贡献率上去了，但是本身的消费率低没有改变
  • 这来自初次收入分配不平衡，居民部门占比低于世界平均水平
  • 投资型政府、投资型国企是强制储蓄和投资核心。在转移支付、社保支出上不平等，抑制消费
  • 我国社保政策并没有让基尼系数下降很多，和欧盟国家比
  • 方法是政府要从投资型转向服务型
  • 一些思考：传统的经济学思路是供给来匹配需求，所以还是从提振总需求入手，这个思路就应该减少政府投资属性。但是如果政府产业基金投向新技术、先进制造。这些是否能供给创造需求？通过效率的提升。不过感觉初次收入分配的重要性还是更强。同时也要注意总需求长时间起不来，总供给会下降，看库存和PPI量价齐跌是表现

中信：国际政治研究方法及2024年国际局势展望

  • 地缘政治是国际政治学和地理学的交叉部分：包括陆权论、海权论、空权论、边缘地带理论等
  • 国际政治
    • 宏观：凡尔赛-华盛顿体系、雅尔塔体系、一超多强体系
    • 中观：多边和双边关系、国际组织等概念
    • 微观：主权国家、国家利益、外交决策机制等概念

  • 长期分析方法：保守主义的全球性回潮，过去是在次贷危机、欧债危机、中美贸易摩擦期间有抬头
  • 短期分析方法：国家决策机制的经典理论
    • 理性选择模型：收益-成本，古巴导弹危机，肯尼迪政府“外交谈判+封锁”
    • 组织行为模型：政府不同部门立场
    • 官僚政治模型：关键决策者的立场
    • 危机情景：刺激-反映模型，识别关键刺激变量和政治家心理

关税和贸易方面：

  • 众议院：筹款委员会
  • 参议院：财政委员会、对外关系委员会
  • 总统办事机构：美国贸易代表办公室（USTR）

科技方面对华竞争的手段：

  • 国会法案
  • 行政命令
  • 出口管理条例：美国商务部实体清单、 未核实清单、最终军事用户清单等，本质上是对现行法律的具体实施细则

国际组织行为的变化特征

  • 保守主义回潮下，超国家力量衰弱，国家中心主义回归
    • 特朗普时期以来，美国对参与全球事务的热情下降
  • 全球化走向全球区域化，区域性国际组织日益活跃
    • 近岸外包思路，美国逐渐从全球自由贸易体系转向区域性贸易体系
  • 以多边合作之名，行单边对抗之实
    • 2022.5 印太经济框架，去中国化

预期2024年中美关系：

  • 2023年底-2024年一季度：缓和对话期，拜登强调和中国可控竞争
  • 2024二季度-2024年底：大选扰动期，对华强硬成为美国政届的政治正确
  • 2024年底结局定
    • 拜登：修复美国和盟友关系，重建美国全球领导地位，加强在科技和供应链等领域的对华竞争
    • 特朗普：向全球大多数国家加征基本关税，摆脱对华供应链依赖，再次退出《巴黎协定》


CMF 资产负债表的情况

  • 居民部门资产端主要是房地产的冲击，资产总计617万亿。贷款端持续回落，杠杆率在21年开始持平

    • 金融资产
      • 通货 1%
      • 存款 20%
      • 银行理财 4%
      • 公募基金 2%
      • 私募基金 1%
      • 股票 4%
      • 债券 0.1%
      • 保险准备金 2.9%
    • 实物资产
      • 住房 61%
      • 汽车 3%
      • 农村固定资产 0.6%

  • 企业端：资产增速低于负债增速，但两者都在下滑，杠杆率被动小幅攀升，达到176%

    • 在新常态之前，经营性现金流要强于投资性现金流，新常态之后发生反转
    • 修复缓慢的企业
      • 下游制造行业：受疫情影响需求收缩较大
      • 债务过快资产回报相对不足：民企为代表，应收账款占比高
      • 房地产：负债和资产端都缩表

  • 居民消费行为函数变化：消费降级，风险偏好下降、流动性偏好上升

  • 企业求生存目标下风险最小化：自发融资需求相对较弱

231121 笔记

郭忠良 联储抗通胀的两个问题

  • 2024年CPI的同比增速中，基数效应的消退可能使得能源价格的贡献恢复正常，23年最大的下行项来自能源，但是年初美国汽油价格并未下跌，而是一路走高。另外6月以来全美房价触底反弹，明年租金同比也存在压力
  • 美联储加息的实质信用紧缩效力不足，GS的金融条件一直是在放松的

陈李 日本化债的经验

  • 债务/GDP超250%，央行持有53%国债
  • 原因
    • 债务是本币债，不是外债
    • 谨慎处理每一期的债务本息支出，2014年以来，日本政府杠杆上升30%，但每年的利息支出几乎没有增加
    • 中央政府是负债主体，控制地方政府举债
  • 如何降低每期债务本息支出
    • 升高久期
    • 过去低利率时期的置换
    • 较多中央财政转移支付地方政府

美元体系

  • 美国对外投资负净头寸在次贷危机以来首次大幅上升，全球借入资金，全球投资，获得投资差额，被称为过度特权，一定程度上弥补了美元经常账户赤字，降低美国经常账户风险，维护美元信用
  • 美元指数，从黄金的固定锚到现在弹性锚
  • 去美元化，2023Q3美元占比全球外汇储备低于60%
  • 底层科技、军事、经济支撑美元信用
  • 中层美元指数（金融指数，弹性锚）
  • 上层美国的收益
    • 结构效应：美国做空安全资产、做多风险资产的杠杆投资正回报，约贡献3/4
    • 回报效应：过度特权，约贡献1/4

中金：美股Q3盈利总结

  • 增长趋势，纳指盈利增速继续走高，标普转正
  • 媒体娱乐增速提升，半导体、技术硬件继续修复，能源、交运、生物依然落后
    • AI降本增效
    • 能源、原材料因为大宗和原油价格抬升，降幅缩窄
    • 可选零售增速回落但依然领先，罢工对车企成本影响在四季度更为明显
  • 资本开支增速继续放缓，但公用事业、可选品零售、软件及半导体等投资规模仍维持高位
  • 去库继续进行，汽车库存仍然偏高、半导体开始去库、零售去库或已完成